利潤(rùn)下降的同時(shí)投資增長(zhǎng)： 菲利浦.莫里斯公司
在1929年至1939年間,當(dāng)幾乎所有公司利潤(rùn)下降的同時(shí),菲利浦公司的稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了20倍。這是企業(yè)的巨大成功。7年以后,公司凈利潤(rùn)明顯下降,但市場(chǎng)上投資熱情依然高漲。1946年股市價(jià)格高達(dá)企業(yè)前盈利的27倍,是當(dāng)年盈利的3.5倍。從那個(gè)水平起到1948年初,股價(jià)下跌了2/3,比其他領(lǐng)導(dǎo)股下跌幅度大得多。這明顯是投機(jī)者對(duì)公司變化反應(yīng)滯后的表現(xiàn)。隨后公司的銷售額和利潤(rùn)均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價(jià)并沒有超過1938年至1946年的最高點(diǎn)。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價(jià)格低于1953年的平均價(jià)格。
企業(yè)的運(yùn)行結(jié)果并不代表投資者的熱情
TWA公司的發(fā)展變化就像航空運(yùn)輸業(yè)的一個(gè)縮影,它有一個(gè)充滿希望與失望的過程,許多年后投資者又恢復(fù)了信心。經(jīng)過多年的發(fā)展,到1937年公司進(jìn)入一個(gè)快速成長(zhǎng)期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬美元,1944年為2500萬美元,1947年為7900萬美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達(dá)3.75億美元。從交通流量來看,航空運(yùn)輸業(yè)的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入?yún)s是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發(fā)生意想不到的轉(zhuǎn)變,1944年達(dá)到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長(zhǎng),公司竟出現(xiàn)極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達(dá)到2300萬美元,而在是1945年公司的賬面凈資產(chǎn)為1800萬美元,因此巨大的虧損將股東的資產(chǎn)一掃而光,使這個(gè)領(lǐng)頭的成長(zhǎng)股公司實(shí)際上變得無力償債。在隨后幾年里,公司又恢復(fù)盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬美元,每股盈利為2.7美元,公司財(cái)務(wù)狀況隨公司發(fā)行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現(xiàn)了赤字。
正如讀者可能預(yù)料的一樣,TWA公司股價(jià)波動(dòng)是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個(gè)數(shù)據(jù)是市盈率的27倍以上,反映出投資者對(duì)未來有更大的信心。接著在1947年價(jià)格回落到13.5美元。
同一般股票的價(jià)格變動(dòng)行為相反,TWA公司股價(jià)的下落幅度比收益和公司賬務(wù)狀況的下滑幅度小得多。1948年價(jià)格恢復(fù)到22美元,這表明公司股票總價(jià)值為2200萬美元。但這對(duì)這個(gè)債務(wù)比資產(chǎn)多得多的公司來講是一個(gè)微不足道的數(shù),所以即使是這個(gè)緊縮的價(jià)格仍反應(yīng)出投資者對(duì)公司未來充滿樂觀的一種固執(zhí)。在1948年我寫道：
通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財(cái)務(wù)狀況與價(jià)格行為的不同之處,是很有指導(dǎo)意義的。在一個(gè)例子中,巨大的利潤(rùn)增長(zhǎng)并沒有導(dǎo)致股價(jià)上漲；而在另一個(gè)例子中,巨大的虧損并沒有導(dǎo)致價(jià)格下跌。在風(fēng)險(xiǎn)分析家看來,那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現(xiàn)得多么的固執(zhí)與缺乏理性。當(dāng)然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢(shì)的股民具有特殊才能,但以往的經(jīng)驗(yàn)并不能支持這種“偉大的遠(yuǎn)見”。
對(duì)航空業(yè)充滿自信的股民們認(rèn)為公司的凈收益在1948年以后將會(huì)增加,但1952年股價(jià)卻低于1948年,股民們的預(yù)期又一次超過了現(xiàn)實(shí)。1957年TWA股價(jià)為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財(cái)務(wù)虧損是相一致的。
1963年公司的財(cái)產(chǎn)與股價(jià)發(fā)生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價(jià)超過50美元,創(chuàng)造了一個(gè)新記錄,所以股民們又重新進(jìn)入一個(gè)對(duì)TWA與航空業(yè)充滿信心的階段。我相信那種過去發(fā)生過的股價(jià)與盈利相分離的情況又將重新發(fā)生。
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